01/12/2008 - L'Europe et la crise ? - Tommaso Padoa Schioppa, ancien membre du directoire de la BCE

Exposé

La crise a commencé avec le retournement du marché en fin 2006 qui a fait éclater la bulle financière qui s’était formée à partir de prêts immobiliers consentis à des emprunteurs fragiles et qui n’étaient en fait garantis que par la hausse des prix de l’immobilier.
Aux USA la situation a été caractérisée par le fait :
1. Que l’emprunteur pouvait emprunter jusqu’à 100% du prix de son logement et qu’il n’était responsable vis-à-vis de la banque qu’à hauteur de la valeur de marché de celui-ci.
2. Que les banques ne gardaient pas les prêts dans leurs bilans mais dispersaient le risque dans tout le système financier mondial par le biais des techniques de titrisation – transformation d’un paquet de créances en titres négociables sur le marché – et de leurs produits dérivés.
3. Que la valeur de ces titres résultait de leur notation par des agences payées par leurs émetteurs ainsi incités à produire une notation généreuse.
4. Que les ménages ont un taux d’épargne négatif. Le seul accroissement de richesse des ménages concernés résidait dans l’accroissement de la valeur de leur logement, aussitôt mis à profit pour emprunter davantage auprès des banques. Lors du retournement du marché, ce beau château de cartes s’est écroulé. On avait vu des phénomènes similaires au cours des 25 dernières années (par exemple, la crise des tulipes aux Pays bas) qui sont bien conceptualisés par la théorie économique.

La spécificité de cette crise tient :
1. À ce que le centre en est aux USA et non dans la périphérie de l’économie globale.
2. À ce qu’elle procurait un bien-être social à des milieux modestes.
3. À la complexité des mécanismes financiers mis en œuvre non compris par les responsables des banques et encore moins par leurs superviseurs.
Mais le plus caractéristique est que l’économie américaine connaissait depuis 20 ans une croissance sans épargne, soutenue par une épargne étrangère rendant le pays de plus en plus débiteur vis-à-vis de l’étranger.
Cette situation sans précédent dans le monde et insoutenable pour les économistes, s’est prolongée grâce :
1. Au fait que des pays étaient à prêter sans limite et que certains de ceux-ci étaient des géants comme l’Inde ou la Chine conduisant à une faible pression des créanciers sur les débiteurs ;
2. Au rôle du $
3. Au fait que cet excès de liquidités n’a pas provoqué d’inflation en raison du très bas prix des biens produits par les pays émergents. L’inflation ne s’est donc concentrés que sur l’accroissement des prix des biens immobiliers provoquant un sentiment non pas d’appauvrissement comme c’est généralement le cas, mais un sentiment d’enrichissement illusoire chez leurs détenteurs.
4. Au fait que dans tous les pays démocratiques, l’horizon des politiques se raccourcit : 4 ans aux USA dont deux ans de campagne électorale. En 2004 le pays était en guerre et il fallait doper la croissance pour la faire accepter. La seule question qui tenait à leurs yeux était :la bulle peut-elle tenir encore un peu.
5. Au fait que sans globalisation, la crise aurait éclaté plus vite. Mais en contrepartie, une fois éclatée, la crise devenait inévitablement globale.
Dans la crise, l’UE a quatre atouts :
1. Le taux d’épargne y est positif et la situation financière est plus saine qu’aux USA.
2. Sa conception du marché est moins dogmatique qu’aux USA. On n’y croit pas que les marchés financiers se régulent tout seuls (ce qu’aucune théorie économique n’a démontré). Les traités Européens reflètent bien dans leur conception la nécessaire coexistence de l’économie de marché avec des règles et des instruments de régulation à l’inverse du « market fundamentalism » prévalant aux USA.
3. Le système bancaire européen se caractérise par des banques basées sur un très grand nombre de déposants moins vulnérables. Ce sont des financiers professionnels qui ont créé la panique en bloquant le marché interbancaire plus fortement qu’aux USA.
4. Le système de protection sociale prévalant en Europe est bien plus vaste et solide qu’aux USA, en particulier pour les retraites, prévenant ainsi mieux des ventes d’actifs en catastrophe. …et un gros handicap en ne possédant pas une direction centralisée capable de prendre rapidement les décisions nécessaires à la gestion de la crise. Le Traité de Rome ne prévoit pas la crise de l’Union mais simplement la crise de tel ou tel pays de l’Union liée à des difficultés du processus d’intégration qui justifierait pour ce pays des dérogations temporaires aux règles du marché unique. Ainsi la crise est gérée par chaque pays avec ses instruments et cela menace l’Union car la gestion est alors faite de protections et de soutiens désordonnés incompatibles avec ses mécanismes de base. Si tout ceci était fait pour tous de façon centralisée et simultanée, cela ne poserait pas de problèmes. À l’inverse une politique coordonnée provoquera inévitablement des tensions. La crise est-elle durable ? Peut-être pas, mais ses conséquences peuvent être beaucoup plus longues. Les pertes et les ajustements peuvent durer. Le modèle de croissance « insoutenable » de l’économie US ne pourra reprendre comme avant. En ce sens, cette crise est la crise finale. On y aura une croissance plus faible (1 à 2%) pendant plusieurs années. Comme le reste du monde ne pourra compenser, on va vers une baisse de la croissance mondiale. Il faut se rappeler à l’inverse que tout le monde se réjouissait, il n’y a guère, de voir la croissance mondiale tirée par l’économie US.
Aujourd’hui c’est le risque d’écroulement de l’économie qui menace, ce qui est différent. Pour schématiser, va-t-on passer d’une croissance de 4% à une croissance de 2% ou va-t-on tomber à – 5% ? Il faut des actions d’urgence pour pouvoir maintenir de 2% et ne pas tomber à – 5%. Cette crise rappelle la fin des années 70 lorsque les politiques d’intervention active dans la limitation de la liberté des marchés étaient allées trop loin provocant un renversement mené par Reagan, Thatcher puis Mitterrand en 1984. Mais ce renversement a peu à peu cédé la place à un dogmatisme avec les excès qu’on a vus. On est donc à l’aube d’un retour du balancier en sens inverse dont il faut espérer qu’il ne ramènera pas aux excès des années 70s.

Débat

Q1. Ce dogmatisme de l’autorégulation ne cachait-il pas le fait que les acteurs se rassuraient en pensant que les États interviendraient en dernier ressort ? Le non-sauvetage de Lehman Brothers n’est-il pas la vraie raison de l’ampleur de la crise ? Le modèle US ne va-t-il pas perdurer ? L’argent chinois ou indien ne continuera-t-il pas à aller vers les USA ? A-t-on vraiment peur d’un effondrement du $ ?
R. Personne n’a intérêt à un effondrement du $. Ceci dit les variations des taux de change sont des phénomènes difficiles à contrôler. S’il y a une peur collective de l’effondrement du $, alors ce dernier en sera la résultante. La remontée du $ de ces derniers mois n’a aucun sens et pourtant elle s’est produite ! Le non-sauvetage de Lehman Brothers a certes augmenté la panique mais le marché interbancaire s’était déjà fortement réduit depuis 2007. Il n’est pas facile d’en déduire que le Gvt US aurait dû intervenir car il est aussi impossible de faire fi du principe que les risques doivent être assumés par ceux qui les ont pris. Le modèle économique US (épargne négative) survivra-t-il à la crise ? Plusieurs raisons de penser le contraire : 1. La crise a atteint des millions de ménages US 2. L’industrie financière ne se laissera pas facilement entraîner dans une nouvelle bulle de ce genre 3. L’élection d’Obama mettra en place un nouveau personnel politique qui a ouvert les yeux Cette crise est la crise finale en ce sens que c’est la crise d’un système qui croyait à l’autorégulation des marchés et à une croissance durable sans épargne. Mais ce n’est pas la fin du capitalisme !

Q2. Les USA peuvent-ils revenir à un taux d’épargne positif ? En plus d’une croissance avec épargne, ne va-t-il pas falloir prendre en compte la nécessité d’une croissance durable ? L’interventionnisme de l’État n’est-il pas nécessaire pour empêcher les débordements possibles de l’industrie financière ? Comment concevoir une gestion centralisée de la crise dans l’UE alors que les situations sont bien différentes d’un pays à l’autre ?
R. L’action pour éviter l’effondrement de l’économie doit être commune. Le reste, non. L’Allemagne ne fait pas encore cette distinction. Il faut arriver à une croissance cohérente avec une épargne positive et avec la durabilité nécessaire face à la rareté d’un certain nombre de ressources. Le raccourcissement des horizons politiques le rend difficile. Le marché laissé à lui-même ne peut mettre en place cette croissance durable : un encadrement des pouvoirs publics est nécessaire. L’injection de capital dans les banques ne doit pas conduire à politiser la conduite de l’activité bancaire. En revanche l’État peut demander que les responsables des banques en défaut se retirent… Il faut que les interventions publiques soient réversibles.

Q3. Ne peut-on nuancer les critiques anciennes à l’égard de la BCE au vu de sa conduite récente ?
R. Je ne suis pas un juge objectif. L’augmentation des taux en juillet était peut-être une erreur mais c’est un détail. Ce genre d’institution est naturellement tenu à un excès de prudence pour rassurer l’économie.

Q4. Aux origines de la crise, il y a l’école de Chicago de Milton Friedman avec en arrière plan l’idée qu’une économie se déploierait d’autant mieux que les inégalités pourraient s’y développer. Peut-on espérer que s’en est fini de cette idée ? R. L’égalité n’est pas forcément une valeur : on a vu les plus terribles oppressions se développer sur ce fondement. Égalité n’est pas synonyme de justice mais il est vrai que les inégalités ont fortement augmenté aux USA. On aurait pu imaginer une croissance aussi forte sans cet élargissement des inégalités.

Q5. Peut-il y avoir maintenant un rapprochement entre les politiques de part et d’autre de l’Atlantique ?
R. Il y a eu une coopération étroite entre la FED et la BCE. La possibilité d’un rapprochement plus large dépendra de l’Europe : Une Europe qui existerait de façon plus déterminée sera sans doute bien reçue de la nouvelle administration.

Q6. Les bourses ont régressé à leur niveau de 2003, de même qu’une récession de 5% nous ramènerait deux ans en arrière, les actionnaires comme les citoyens étaient-ils malheureux alors ? Autrement dit faut-il vraiment craindre une récession ?
R. Vous avez raison à ceci près que le choc ne serait pas uniforme pour chacun. Ce sera un choc de 80% pour 20% de la population. Un arrêt de la croissance est terrible pour ceux qui perdent leur emploi.

Q7. La crise va-t-elle booster le développement de l’UE ?
R. Les choses ne resteront pas telles quelles. Mais l’évolution dépendra de la façon dont la crise sera gérée. L’action vigoureuse de N.Sarkozy pour plus d’Union ne doit pas occulter des forces inverses qui sont à l’œuvre.

Q8. On a eu l’impression d’une collusion entre Greenspan et Bush en 2004 pour maintenir de façon de plus en plus risquée les conditions d’une forte croissance aux USA pour faire accepter la guerre en Irak et tenir le coup jusqu’aux échéances électorales de 2007-2008. Face au raccourcissement de l’horizon des hommes politiques qui peut ainsi les conduire à des risques insensés, la première urgence n’est-elle pas alors de mettre en place au dessus d’eux, i.e au niveau international un mécanisme de surveillance et de rappel à l’ordre doté des moyens nécessaires comme le préfigure d’ailleurs le traité de Maastricht pour les pays de l’UE ? Bref, un début de gouvernance économique mondiale. Est-il concevable et possible ?
R. Il faut moins d’infériorité des pouvoirs publics vis à vis des marchés. À quel niveau ? Tout empiètement sur les prérogatives des États impliquera un rude combat !

Gérard Piketty

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